LA TITRISATION POUR RE-GENERER LA COMPAGNIE D’ASSURANCE ET LE FINANCEMENT DE L’ECONOMIE - Paru sous notre signature dans la livraison de septembre 2016 de La Tribune de l’Assurance

Dans Assurance le 2016-10-03 14:07:45

Acteur essentiel de la galaxie financière, la compagnie d’assurance est confrontée à des défis à sa mesure, qui ont trait à son business model et à son rôle dans l’Economie.

 Au cours du temps, le monde de la titrisation a été décrié pour des raisons prudentielles, dans différents cénacles, y compris celui d’assureurs qui y voyaient en outre une dénaturation de la technique assurantielle et un dévoiement de leur savoir-faire.

 Les origines et mécanismes de la crise de 2008 ont depuis été identifiés et analysés avec sérieux et mettent hors de cause la technique de la titrisation, considérée intrinsèquement. Tout au contraire, ces travaux font apparaître pour la titrisation des potentialités en nombre et qualité insoupçonnés.

 Ainsi, les Etats Unis ont-ils conjuré cette crise, dépassé l’émotion, et repositionné leurs marchés avec pragmatisme en y redéployant l’usage de la titrisation.

 L’Europe s’aligne progressivement, à un rythme technique et juridique plus lent, mais surtout, dans un état d’esprit parfois encore empreint de réticence.

 Pourtant, le défi technologique actuel imprime à toute entreprise financière un rythme d’innovation inédit et induit une rupture. Posé en des termes plus constructifs, ce défi impose  de conduire une réflexion vierge, traversant toute la structure financière. De cette réflexion, il n’apparait pas  concevable d’écarter a priori la titrisation, ne serait-ce qu’en raison des capacités brutes de financements auxquelles elle peut donner accès et du déficit d’investissement et de financement dont souffrent nos économies en regard.

 Cela étant, notre propos n’est pas de démontrer que la titrisation permettrait de relever tous les défis micro et macro-économiques auxquels la compagnie d’assurance est partie prenante, mais plus simplement d’émettre une opinion étayée de quelques illustrations et raisonnements. Cette opinion est celle selon laquelle, la titrisation du passif et/ou de l’actif de l’opération d’assurance (ci-après, « ILS » pourrait permettre la re-génération de la compagnie d’assurance tout en participant activement au financement de l’Economie.

 Il est précisé que le terme « re-génération », s’entend ici,

 

• de la concentration sur ce qui constitue la haute valeur ajoutée de la technique assurantielle et du savoir-faire de l’assureur ; et corrélativement,

 

• de l’adaptation de son business model qu’impose par ailleurs, la révolution technologique en cours.

 

 

 

 

 

 

 

Ainsi comprise, cette re-génération par voie de titrisation  appelle  deux observations :

 

• D’une part, il ne s’agit pas de dévoyer le savoir-faire assurantiel, mais de l’inverse  –on oublie trop souvent que la titrisation d’assurance est avant tout une structuration juridique de sous-jacents assurantiels, et que l’opération d’assurance ne vit que de l’appariement subtil de ses passifs à ses actifs pouvant être objets de titrisation- ; et

 

• D’autre part, la circonstance que la compagnie d’assurance puisse opérer sa mutation technologique, indispensable et majeure, en concentrant ses efforts sur la partie à forte valeur ajoutée de son savoir–faire et business model actuels constitue peut-être une chance, un levier unique, si ce n’est une «obligation ». 

 Les attentes des marchés, tant du côté de l’offre que de la demande de titrisation, sont en effet, considérables, il n’est pas inutile d’essayer de les cerner et de mettre en regard la manière dont les maillages de la règlementation européenne, désormais dense et fine, peuvent supporter et guider les  objectifs  à atteindre.

 
 

1. La hauteur et diversité des attentes des marchés et la titrisation en attente

  Dans l’acception retenue, la titrisation (ILS), bien structurée et modélisée, doit permettre la gageure d’agréger les objectifs microéconomiques  suivants :

 En ce qui concerne essentiellement le passif de l’opération d’assurance:

 - la couverture des risques fondamentaux par l’assurance-réassurance traditionnelle ;

- la couverture par le  transfert alternatif des risques assurantiels lourds et corrélés  de davantage de risques existants, ou leur meilleure couverture;

- la couverture par le financement alternatif des risques assurantiels et financiers combinés de davantage de risques, existants, peu ou pas couverts en tant que tels ;

-  la couverture, par le transfert et financement alternatif des risques assurantiels et/ou financiers et/ou technologiques et/ou digitaux, combinés, de risques et catégories de risques nouveaux.

 En ce qui concerne essentiellement l’actif de l’opération d’assurance :

 L’optimisation de l’acquisition, la structuration et la gestion des actifs en représentation des engagements énoncés ci-dessus ; ces actifs étant constitués, notamment, de titres de fonds de prêts à l’Economie-organismes de titrisation et de fonds de dettes dédiés à certains types de prêts également organismes de titrisation par nature. Sans oublier Les investissements directs dans des prêts dont l’effet, à tout le moins, est proche de celui de la titrisation. (Rapport ParisEuroplace 2015) « La titrisation offre aux investisseurs financiers (hors banque) un marché supplémentaire et une source d’activité récurrente ».

 Dans cette même acception d’exigence de performance innovante et  de sécurité,  la titrisation (ILS) doit permettre d’atteindre des objectifs macro-économiques, en réalité consubstantiels aux objectifs micro-économiques décrits plus haut :

 Au regard de l’importance des crédits bancaires en Europe, et de leur insuffisance à financer toute l’Economie, la désintermédiation bancaire et le recours aux Marchés de capitaux apparaissent comme inéluctables, et le rôle des compagnies d’assurance en tant qu’investisseur institutionnel comme naturel et majeur.

 Ainsi, en avril 2015, le FMI,

 - préconisait-il « la relance de la titrisation » en ces termes : « Toute une panoplie de réformes (visant à la fois les inefficacités du côté de l’offre et de la demande) seront nécessaires pour permettre à la titrisation de soutenir efficacement la croissance économique et la stabilité financière en Europe. Parmi ces mesures, les plus importantes sont le renforcement de chaque élément de la chaîne d’intermédiation financière et le développement d’une base dédiée d’investisseurs institutionnels non bancaires » ; et

 -regrettait que : …les sociétés d’assurance représentent une part relativement faible de la demande portant sur une catégorie restreinte d’actifs issus de la titrisation en Europe.

 En novembre 2015, le Rapport ParisEuroplace (« une titrisation  au service de la croissance ») appelait de ses vœux « une règlementation à la hauteur des enjeux ».

 Or, il est un fait que de par sa fonction combinée de financement et de transfert des risques, la titrisation est susceptible de réaliser la symbiose entre de puissants effets micro et macroéconomiques. Pour ce qui concerne spécifiquement l’industrie de l’assurance, la titrisation participe de la Convergence de l’assurance-réassurance avec les marchés de capitaux.

 En effet, à la profondeur des marchés auxquels elle donne accès, la titrisation allie les avantages de la dé-corrélation des risques, la diversification des sources de financement, et la sécurité résultant à la fois de l’organisme de titrisation et des possibilités de monitoring des sous-jacents titrisés qui lui sont conférées.

 Ces caractéristiques structurelles sont en outre, sous-tendues et mises à profit par une infrastructure juridique qui, progressivement s’est affirmée et affinée.

 

1. Les potentialités de la règlementation européenne en cours d’harmonisation

 Le processus d’élaboration juridique est lent et chaotique, néanmoins concerté entre les secteurs de l’assurance, de la banque et de la finance. La progression enregistrée invite les compagnies d’assurance à poursuivre une intense réflexion dans une diversité de perspectives opérationnelles. En effet, le cadre règlementaire de la titrisation constitue désormais une base sérieuse pour développer une titrisation-assurance, de type ILS, au cœur de l’innovation financière et technologique.

 La réflexion se doit toutefois, d’être intense car, la course de vitesse est engagée. Il s’agit de couvrir et financer une multiplicité de risques d’ampleur et de nature nouvelles en s’appuyant sur une législation confrontée simultanément au défi de conceptualiser une nouvelle cartographie de risques. C’est de manière holistique  que ces risques devront  être appréhendés, la compagnie d’assurance étant prise en tant qu’émetteur, investisseur, contrepartie à l’OT et contributeur au financement de l’Economie. Un réel effort de cohésion sera le prix à payer pour que le couple « performance assurantielle/stabilité financière de l’Economie puisse être formé.

 Une tentative de synthèse des apports chronologiques de la règlementation récente devrait achever de nous convaincre des potentialités dont disposent les compagnies d’assurance à ce jour :

 L’Ordonnance 2013/676 du 25 juillet 2013 a créé les organismes de titrisation, dont la société de titrisation, et sur cette base, le décret du 2 aout 2013/717 a mis en place notamment, les fonds de prêt à l’économie-organisme de titrisation; les fonds de dettes dédiés à certains types de prêt à des entreprises ni cotées ni notées; et, les investissements directs dans les prêts à l’économie dont la fonctionnalité désintermédiée s’apparente à une titrisation. Les ILS disposent ainsi de véhicules de titrisation pour un certain nombre d’opérations.

 Les arrêté du 9 déc. 2013 FPE et du 3 novembre 2014 (remplaçant CRBF 97-02) relatifs aux procédures de sélection, évaluation et suivi des risques-objets du transfert, conduites respectivement par les compagnies d’assurance et les banques assurent une base à la structuration de ces risques. L’investissement-titre qui en résulte pour la compagnie d’assurance s’effectue ainsi, selon un processus encadré.

 Le Règlement BCE n°1075/2013 du 18 octobre 2013 relatif aux statistiques sur les actifs et les passifs des véhicules de titrisation institue, au travers d’une définition, une catégorie de risque titrisable supplémentaire: « le risque d’assurance ». Ceci constitue une reconnaissance au plus haut niveau européen de la convergence de l’assurance-réassurance et des marchés de capitaux.

 En mars 2014, la société de titrisation ESNI constituée par  BNPP, BPCE/Natixis, CASA, HSBC, et SG a pris l’initiative d’activer l’usage de ce type d’OT en procédant à une émission d’envergure. Cette émission s’analyse en une titrisation de  créances bancaires  détenues sur des PME dont la notation par la Banque de France permet de préserver l’homogénéité du portefeuille dans le temps. L’objectif, poursuivi par ces banques  de contribuer à l’émergence d’une source stable de collatéral européen standardisé et de titriser des créances privées pourrait être repris par des compagnies d’assurance- réassurance qui titriseraient des maturités plus longues (prêts hypothécaires à des entreprises) au sein de fonds de dettes dédiés.

 Le 7 juillet 2015 l’Autorité bancaire européenne (ABE) a publié un Rapport qui recommandait d’abaisser les exigences de fonds propres pour les titrisations Simple Transparente et Standardisée à un niveau prudent par rapport à celles du dispositif de Bâle révisé et de modifier les exigences réglementaires prévues par le CRR en matière de fonds propres. Ce faisant, l’ABE a re-calibré à la baisse les 3 approches élaborées par le comité de Bâle.

 Le 30 septembre 2015, la Commission européenne a déposé deux Propositions liées, l’une relative aux caractéristiques d’une nouvelle typologie de titrisation et l’autre relative à ses aspects prudentiels.

 La première Proposition modifiant les directives 2009/65/CE, 2009/138/CE et 2011/61/UE et les règlements (CE) n° 1060/2009 et (UE) n° 648/2012 établit des règles communes en matière de titrisation et un cadre européen pour les opérations de titrisation Simples, Transparentes et Standardisées :

 -Le tronc commun à toutes les titrisations rationnalise et harmonise les règles applicables aux secteurs de la banque, de l’assurance et de la gestion d’actifs facilitant ainsi la structuration d’opérations congruentes. La pratique dira si le curseur a été bien placé car, le corolaire à cette lisibilité immédiate est une moindre adaptabilité.

 -Le cadre européen pour la titrisation STS est tracé par une multiplicité de critères.  Un certain nombre de critères objectifs (déjà établis par les Règlements «  ratio de couverture de liquidité » et « Solvabilité II ») ne suscitent pas de difficultés. Ces critères appropriés à un objectif de standardisation-simplification comporte des dispositions telles que :

 

• la constitution d’un pool de créances/actifs non-douteuses, homogènes, néanmoins audités prêt par prêt ; en ce qui concerne les sous-jacents :

 

• la rétention de participation fixée à 5%, la cession dé-consolidante des actifs qui confère à l’organisme de titrisation la possibilité de constituer un collatéral opérationnel, l’interdiction de la re-titrisation ; en ce qui concerne l’opération elle-même. 

 

Néanmoins, des commentaires critiques ont pu être faits à l’égard d’autres  critères, portant notamment, sur leur caractère incomplet et subjectif :

 -incomplet, du fait de l’absence de liste d’actifs autorisés établie pour chaque catégorie de titrisations. Or, peut-être est-ce qu’une telle prescription s’avèrerait excessivement limitative et d’application techniquement difficile; et

 -subjectif,  au regard du nombre et de  la nature de ces critères nécessitant des interprétations et arbitrage délicats. La subjectivité de l’exercice est encore renforcée du fait de l’implication d’un juge et partie à l’opération dans le processus de sélection ; l’émetteur ayant été désigné responsable de la déclaration-certification  à effectuer auprès du superviseur. Cependant, il n’existe à ce jour, aucun organisme indépendant qui pourrait jouer ce rôle...

 En toute hypothèse, ces commentaires critiques sont à apprécier à l’aune d’un processus règlementaire récurrent. Il apparaît en effet, que les Propositions de règlement vont modifier des Directives et Règlements et que les Actes délégués de ces Directives et Règlements seront eux-mêmes modifiés, postérieurement à l’adoption des Propositions de règlement, à l’effet de les acter et de préciser leur domaine de compétence. En d’autres termes,  la nouvelle mouture des actes délégués, notamment du Règlement 2015/35 (Solvabilité 2), intégrera l’apport de la Proposition de règlement, et pourrait contribuer à objectiver les critères distinctifs « STS » qui y sont contenus.

 Une illustration de ce processus règlementaire est l’application uniforme de critères « STS » que prévoit la Proposition pour les différentes tranches de titrisation. Cette application indifférenciée sera reconsidérée lors de la modification du Règlement délégué 2015/35, et la technique du « tranching » -qui participe à l’effet de levier de la  titrisation- opportunément réintroduite. Cette modification, prenant en compte l’Avis du 7 juillet  2015  de l’ABE, contribuera à mettre en œuvre, à l’intérieur de la sphère « STS », un recalibrage des fonds propres en fonction d’une sensibilité accrue au risque. Ce recalibrage sera lui-même complété par la seconde Proposition de règlement.

 2^ème proposition de Règlement 

 Cette Proposition, très technique, modifie le Règlement CRR. Différentes approches de pondérations sont instituées en fonction de la possibilité de bénéficier d’une notation interne ou externe, dans l’optique du traitement plus sensible au risque déjà évoqué ; ce dispositif étant complété par la définition d’une pondération maximale et d’un niveau d’exigence maximal de fonds propres.

 En outre, il est prévu un régime favorable aux titrisations de prêts aux PME bénéficiant de garanties publiques qui équivaudrait au traitement réservé à la tranche de rétention de l’initiateur.

 Le Rapport ParisEuroplace précité, du 18 novembre 2015, a fait des suggestions et dispensés des conseils relatifs à la règlementation, en l’état. Nous nous sommes permis de le citer et parfois, de renchérir sur cette proposition de valeurs.

 Le point de vue de l’Association Française des Investisseurs Institutionnels repris dans le Rapport fait valoir que : « les investisseurs ont besoin de « sous-jacents homogènes, granulaires et d’un profil de risque déterminable ». Ils doivent pouvoir compter sur « une simplification des structures, des mécanismes de subordination, et des techniques de rehaussement de crédit ainsi que sur une plus grande transparence en matière de conflits d’intérêt et la mise en œuvre d’une obligation de communication ». Enfin, « une animation efficace du marché secondaire est indispensable, Les investisseurs devant pouvoir obtenir pour les titres un certain niveau de liquidité et des cotations régulières ».

 Parmi les propositions spécifiquement mises en avant dans le Rapport,

 -La demande  de labellisation externalisée ne nous semble pas nécessairement bienvenue, pour séduisante qu’elle puisse paraître. Outre la difficulté, déjà évoquée, de mettre en place l’instance de labellisation, la logique voudrait, que celle-ci investigue l’ensemble des parties à l’opération, ainsi que la structure de ladite opération… Quid de la lourdeur d’un tel processus appliqué à des opérations standardisées ? Cela fait d’ailleurs écho à la préoccupation de ParisEuroplace elle-même de « ne pas rendre le modèle économique du produit inopérant  par  la duplication des due-diligences, ou la confusion des rôles » sous peine de ne pas pouvoir établir la responsabilité de chacune des parties à l’opération.

 -La cohérence des ratios  de fonds propres avec la pondération des risques sous-jacents hors-titrisation, en revanche, constitue un élément de référence garant de la rationalité de l’opération et de son montage.  De la même façon, « l’introduction d’une pondération progressive liée à la réalité des risques sous-jacents entre types de titrisations « SST et non SST » devrait être retenue de manière à éviter des différences de traitement préjudiciables à certains types de risques et partant, à assurer la prévisibilité.  A cet égard, les propositions de l’EBA de « réduction de 25% des charges en capital par rapport aux propositions de Bâle III et entrée des conduits ABCP dans le champ des titrisations STS » semblent bien orientées mais, encore peu différenciées.

 ParisEuroplace présente 3 axes de propositions-conseils destinés à éviter les écueils

 1^er Axe - ParisEuroplace déplore la prolifération d’une règlementation théorique qui « augmente les risques de conflits de lois, d’interprétations divergentes et de contentieux » et, on ne peut qu’abonder en ce sens, cela d’autant que le retard pris en matière de titrisation aurait pu être mis à profit pour penser la question dans son intégrité. A la décharge du législateur, toutefois, deux remarques :

 

• la démarche de « standardisation », appliquée à des opérations sophistiquées, s’inscrit en contradiction avec une règlementation légère. La proposition de lois extrêmement concrètes, sectorielles, porteuses d’une finalité très précises, implique presque mécaniquement une multiplicité de normes. Ne vaudrait-il pas mieux brider un peu l’effet de « standardization » ?

 

• In fine, les juristes praticiens, financiers, et ardents promoteurs des financements  alternatifs, dont nous sommes, apprécient la qualité intrinsèque de cette réglementation confrontée à la gageure de l’harmonisation européenne.

 Pour autant, ParisEuroplace relève à juste titre, une série de lacunes, d’imperfections et d’aberrations qui entravent les performances de la titrisation de droit français. Cela concerne, tant la structure de titrisation que, son régime fiscal. Nous souscrivons à cette analyse, toutefois souhaiterions faire observer ce qui suit :

 A propos de la structure de titrisation,

 

• une question spécifique se pose quant à la facilité de concevoir la société de titrisation conjointement au processus de collatéralisation/garantie qui suppose, soit l’immunisation de l’émetteur soit la garantie « hors-norme » qu’il est susceptible de fournir dans le cadre de grosses opérations du type « ESNI ».

 

• Une question générale se pose de savoir à qui revient l’initiative de concevoir, développer, adapter et proposer toute innovation financière de ce type? Il nous semble que ces techniques innovantes et imaginatives, étant peu susceptibles d’être initiées par de purs théoriciens c’est aux marchés intéressés de donner le « là ». Par « marchés intéressés » on entend ici, le fruit de la convergence nécessaire –a fortiori en matière de transfer-financements alternatifs de risques- entre les marchés de l’assurance, la banque et la finance, en ce compris leurs juristes. Le constat de cette législation pléthorique et désordonnée, est peut-être, le reflet d’un défaut de convergence imputable à une combinaison de facteurs étrangers à la contrainte technique.

En outre, la désintermédiation par voie de convergence financière s’éveille mais, elle est désormais « challengée » par la désintermédiation par voie technologique-numérique dotée d’un moteur puissant, et dont il n’est pas avéré qu’elle dispose d’un variateur de vitesse, d’un volant, ni même de freins… 

 A propos du régime fiscal, il s’agit de regretter un environnement fiscal globalement pénalisant et spécifiquement inadapté à ce type d’opérations ouvertes, à la concurrence des marchés d’investisseurs et d’émetteurs. En ce sens nous souscrivons pleinement au second axe de proposition de ParisEuroplace.

 2^ème axe - ParisEuroplace appelle de ses vœux la première place pour la France en matière de titrisation européenne. Ceci ne pourrait être réalisé que  par dérogation au régime fiscal du véhicule de titrisation, car les autres pays européens bénéficient d’un taux d’imposition facial ou aménageable, qui est inférieur. cela perdure, malgré les coups de projecteurs puissants donnés, tant sur les perspectives de la titrisation que sur la nécessité de refinancer l’économie en finançant les PME/PMI…

 3^ème axe - ParisEuroplace propose de faire de la France le leader européen en matière de financements alternatifs, ce qui est plus intéressant encore, car participe d’une vision holistique micro et macro-économique dont les ILS, font partie intégrante.

 Etant indépendants bien qu’impliqués techniquement depuis l’aube des financements alternatifs de risques d’assurance et de banque- notre position se résume à préconiser la fusion des savoirs–faire fondamentaux de l’industrie de l’assurance-réassurance et de la banque-finance à l’effet de concevoir, promouvoir, et imposer des solutions de désintermédiation assurantielle et financière, telles que les ILS, en y intégrant, comme un moyen et non une fin, toute la portée de la désintermédiation technologique et numérique.

 Nous préconisons pour cela de beaucoup travailler à une ingénierie juridique et financière Simple, Transparente et… Adaptable ; de ne promouvoir que des solutions abouties, faisant fi de tout corporatisme financier ; de mettre en place une dynamique de coopération étroite avec les instances de supervision financières ainsi qu’un lobbying puissant et structuré auprès de SEFS (EBA, EIOPA, ESMA) et de la Commission.